Les valorisations d’une PME dans le cadre d’une opération : multiples, cash-flows et engagement hors bilan

Les valorisations d’une PME dans le cadre d’une opération : multiples, cash-flows et engagement hors bilan

Il existe une multitude de méthodes de valorisation pour une PME et on pourrait faire un ouvrage uniquement sur ce sujet. D’ailleurs, il en existe énormément.

Parmi les plus connues, on peut noter la méthode des DCF qui consiste à projeter les flux de trésorerie libre (free cash flow) sur une période donnée et à les actualiser à un taux censé représenter le coût du capital, ou la rémunération du risque de cette classe d’actifs. Dans les faits, la méthode est difficilement réalisable pour une PME tant les variables peuvent faire changer la valeur finale : taux d’actualisation, taux de croissance à l’infini, etc. Il est donc très difficile de défendre sa valorisation en face d’une contrepartie, car c’est bien là l’objectif final.

Une seconde méthode connue est celle de l’actif net comptable. Là il s’agit d’une méthode patrimoniale assez simple qui consiste à additionner la valeur de tous les actifs de l’entreprise (corporels, incorporels, financiers etc.) et d’y soustraire le montant des dettes. Cela est censé donner la somme de ce qui devrait rester aux actionnaires s’ils décidaient de vendre tous les actifs. Même si on actualise la valeur des actifs au prix du marché actuel, cela consiste à dire que l’unique valeur de l’entreprise est comprise dans ses actifs sans prendre en compte son positionnement de marché, ses perspectives de croissance, son savoir-faire, etc. Il faut ajouter à ce montant un « Goodwill » et alors on entre dans un univers infini de complexités… Donc bon courage avec cette méthode également !

Mais une quantité d’autres existent. Un dirigeant m’a un jour remis un document « d’expert » qui avait travaillé sur la valorisation de son entreprise. Il contenait une quinzaine de méthodes différentes qui donnait une valeur finale moyenne. Malheureusement, le résultat était tellement éloigné de la valeur de marché de l’entreprise que, malgré les 30 K€ dépensés, ce type de document était inexploitable. Pire, cela avait fixé un prix psychologique à l’actionnaire qu’il n’a jamais réussi à atteindre avec les chiffres de l’entreprise.

 

Dans la pratique, à moins d’être le dirigeant d’une start-up ou d’une société cotée, la réalité du marché des transactions fait que les fonds d’investissement et les acquéreurs potentiels vont, dans la très grande majorité des cas, baser leur approche de valorisation sur la méthode des multiples.

Cette méthode repose sur un multiple appliqué à l’EBIT ou l’EBITDA. En règle générale, l’EBIT pour une entreprise ayant un business model axé plutôt services, l’EBITDA lorsqu’une entreprise a des besoins d’investissement conséquents. Ce multiple peut parfois s’appliquer au chiffre d’affaires.

Et pourquoi ? Car ce multiple se base sur des transactions réalisées avec d’autres sociétés similaires en termes de taille, de business model, de rentabilité, de perspectives de croissance, etc. Et cela est logique : la valeur d’un bien ou d’un actif, peu importe la théorie, est uniquement composée de ce qu’une contrepartie est prête à payer pour l’acheter. Peu importe le nombre d’approches que l’on peut analyser.

Le principal argument contre cette méthode est de dire qu’elle ne prend pas en compte les perspectives de développement, la R&D, le savoir-faire particulier, les brevets, etc.

Ce n’est pas vrai dans la pratique des transactions. Si l’entreprise dispose d’un savoir-faire spécial et unique sur son marché, le multiple sera supérieur à la moyenne. Si elle est positionnée sur un marché spécifique en forte croissance, si elle dispose d’un brevet qui va générer de belles pistes de développement dans le futur, le multiple va également augmenter. Mais il est certain que la base de discussion va d’abord être le multiple.

J’ai travaillé sur des transactions où un fonds d’investissement payait un multiple bien supérieur à un industriel du secteur. Et à l’inverse, il arrive aussi que des industriels offrent un multiple beaucoup plus avantageux car il va valoriser des synergies, un savoir-faire, une position géographique, etc. Mais la base de la discussion sera toujours le multiple.

Certains département M&A de grands groupes auxquels nous avons été confrontés ont même une politique ferme sur les multiples d’acquisition : pas plus de 6X l’EBIT plus la trésorerie moins les dettes, peu importe la spécificité du dossier étudié. Navrant…

Le rôle du banquier d’affaires est donc déterminant à ce stade pour maximiser ce ratio en trouvant le meilleur acquéreur, en mettant en avant les atouts de l’entreprise, etc.

Mais deux questions se posent : bien entendu la valeur de ce multiple mais aussi sur quelle période se base-t-on pour le calculer ?

Évidemment, les multiples diffèrent selon les secteurs. Une société industrielle avec des actifs n’aura pas le même multiple de base de discussion qu’une société dans l’univers du transport, qu’un Ephad ou qu’une société commercialisant un logiciel en mode SaaS. Les différences se comprennent par les disparités de taux de croissance, de besoin de financement pour financer cette croissance, de perspectives de développement, de visibilité sur le chiffre d’affaires, etc.

La deuxième question est celle de la période de calcul de ce multiple. C’est le rôle de votre conseil de négocier ce point pour maximiser la valorisation. Base-t-on les discussions sur l’année passée ? Une moyenne sur deux ans ? Sur trois ans ? Ou sur l’année en cours ? Tout se joue sur les perspectives et les chiffres actuels…

Une fois ce fameux multiple accepté, nous avons donc une valeur d’entreprise. A cela va s’ajouter ou se soustraire la fameuse dette nette de l’entreprise, c’est-à-dire pour faire simple : la dette financière du groupe moins sa trésorerie.

Le sujet de la trésorerie et son approche de calcul est également un vaste sujet. La logique du montant de trésorerie retenu peut être vu comme le « trésor de guerre de l’entreprise », c’est-à-dire le niveau de cash au-dessus du montant nécessaire au bon fonctionnement de l’entreprise (financement du BFR notamment). Dans certains cas, les auditeurs vont chercher à déterminer le niveau de BFR et de besoin de cash de la société et estimer ainsi le montant de trésorerie à retenir dans la valorisation. Dans d’autres cas, une simple moyenne de trésorerie sur 12 mois sera acceptée ou une moyenne des dix points de trésorerie les plus bas sur 3 mois. Ce sera de nouveau le rôle du banquier d’affaires dans la transaction de négocier ces points finement en amont et de rentrer dans les méthodes de calculs du BFR pour négocier.

La dette financière comprendra la dette bancaire et comptable mais aussi les dettes fiscales et les engagements hors bilan : les crédits-baux, le factor, etc. Pour les dettes bancaires, peu de choses à dire à ce propos, c’est plutôt simple généralement. Là où les choses se compliquent un peu, c’est quand il s’agit du factor.

C’est un long débat stérile que j’ai eu à de nombreuses reprises avec des investisseurs ou des acquéreurs. Bien entendu, j’ai toujours défendu le fait que le factoring (ou dailly, escompte, etc.) est un service bancaire permettant simplement de raccourcir le délai de paiement des clients, et je ne vois pas pourquoi cela devrait rentrer dans le calcul de la dette. Malheureusement je ne suis jamais entendu sur ce point… En réalité, l’argument toujours donné en face est que si les factures cédées au factor n’étaient pas payées, in fine, la société serait globalement responsable. Et même avec une assurance, cela aurait un impact à un moment donné sur l’entreprise.
Dans les faits, le factor (ou plus généralement les outils de cession de créance) se retrouve toujours dans le calcul de la dette nette des auditeurs. Mais là aussi il y a un point important. Quel montant va être retenu ? Le montant du factor à un instant spot ou une moyenne sur 12 mois par exemple ? Dans un rapport d’audit récent, le montant du factor retenu pour le calcul de la dette nette était au 31 juin. Manque de chance, à cause de la saisonnalité de l’activité, ce mois était précisément le mois où l’entreprise utilisait le plus son factor car c’était le plus gros mois de l’année. En faisant une moyenne sur 12 mois qui permettrait de lisser les variations, ce montant diminuait de plus de 1,3 M€ quand même… Là encore c’est le rôle de votre conseil d’entrer dans ces détails, de les analyser et de les négocier !

 

Pour résumer :

Mon approche très pratico-pratique de l’évaluation peut choquer certains. Et je le comprends. L’objet de cet article est un raisonnement à la hache mais qui donne véritablement l’envers du décor. Nous ne sommes pas payés pour réaliser de belles évaluations théoriques mais pour réaliser des opérations.

Bien entendu, la méthode des multiples ne s’applique pas si vous êtes une start-up et il y a par ailleurs beaucoup de sujets et d’astuces qui entrent en compte dans ce travail de valorisation : comment retraiter les crédits-baux, défendre le résultat exceptionnel, maximiser la trésorerie, retraiter l’EBIT ou l’EBITDA, le multiple et j’en passe.

Toutefois, cette approche a un énorme avantage. Elle va vous donner un point de repère sur lequel on peut travailler. Elle peut aussi vous donner des pistes d’améliorations afin d’atteindre une valorisation souhaitée.

 

Nous restons toujours à l’écoute des entrepreneurs. N’hésitez pas à nous contacter si vous avez des sujets de réflexion à évoquer.

Charles Dodier – Directeur Associé